1、年初至今回顧：有色行情整體偏弱，細分品種分化嚴重

　　1.1、基本金屬價格先跌后漲，貴金屬價格延續(xù)強勢

　　? 2020 年以來，基本金屬價格表現(xiàn)先跌后漲，疫情對工業(yè)金屬影響較為明顯。 年初在疫情影響下，工業(yè)金屬錯失春季補庫行情，供需整體呈現(xiàn)兩弱格局， 價格出現(xiàn)快速下跌，其中鋅春節(jié)復(fù)工后累積下跌較為明顯，累積跌幅達 14.16%，錫跌幅相對較少，累積跌幅 4.46%。后期隨著疫情逐步得到控制， 各行業(yè)逐步復(fù)工，開工率回升，需求逐步釋放，工業(yè)金屬價格逐漸企穩(wěn)回升， 年初至今工業(yè)金屬整體呈現(xiàn)先跌后漲的走勢。

　　? 分品種來看，工業(yè)金屬中上期所鉛和錫價格表現(xiàn)相對較好，銅價格下跌 較為明顯。年初至今，上期所基本金屬價格均出現(xiàn)一定程度下跌。其中 表現(xiàn)相對較好的基本金屬為錫，價格跌幅約為 0.35%，明顯低于其它金 屬。值得強調(diào)的是，疫情之后，由于物流問題，多數(shù)金屬庫存出現(xiàn)明顯 抬升，但錫的 SHFE 庫存與 LME 庫存均出現(xiàn)一定程度的下降，或間接反映 錫的供需邊際改善。隨著疫情逐步得到控制，下游復(fù)工率逐漸回升，工 業(yè)金屬價格均出現(xiàn)反彈。但從庫存情況來看，銅、鋅等基建用金屬，庫 存增長明顯，或意味著基建需求盡管環(huán)比有所改善，但整體依然相對較 弱，需求復(fù)蘇進展略低于預(yù)期。

　　? “中美貿(mào)易摩擦+通脹預(yù)期升溫”，避險與抗通脹需求提升，黃金迎來牛市行 情。年初以來，上證綜指受疫情導(dǎo)致經(jīng)濟預(yù)期偏悲觀的影響，呈現(xiàn)震蕩下跌 走勢，累積跌幅達 7.75%。而同期 SHFE 黃金整體保持強勢上漲態(tài)勢，年初至 今，實現(xiàn)累積漲幅 13.5%。近期華為再度被美國封鎖，加劇中美貿(mào)易緊張局 勢，黃金避險需求升溫。除此 5 月 OPEC+協(xié)議生效后，WTI 原油反彈近 75%， 通脹預(yù)期再起，黃金抗通脹需求提升。黃金 ETF 總持倉量創(chuàng)歷史新高至 3407 噸，金價在避險需求與抗通脹需求的刺激下，延續(xù)強勢。

　　1.2、小金屬價格下跌，中重稀土價格再度沖高

　　? 小金屬價格普遍下跌，新能源品種鈷鋰價格已回落到歷史低位，鈷價在供需 錯位下，觸底回升。2020 年以來，小金屬價格普遍下跌，下跌幅度較大的金 屬品種有海綿鈦(-24.38%)、工業(yè)級碳酸鋰(-14.14%)、電池級碳酸鋰 (-8.86%)，僅有銦價格出現(xiàn)上漲(5.65%)。新能源品種鋰價格下跌更多源于 供給端集中放量、短期需求不及預(yù)期及產(chǎn)業(yè)鏈去庫存所致;2018 年中期至今，鋰輝石價格基本表現(xiàn)單邊下跌趨勢。鋰輝石已從 2018 年最高點 965 美元/噸 回落至 430 美元/噸，致澳洲部分鋰礦山停產(chǎn)、減產(chǎn)，但價格依然走低，問題 主要在于需求端復(fù)蘇不及預(yù)期所致。鈷價方面：南非港與礦區(qū)多人感染致港 運仍未完全恢復(fù)，疊加南非港對所有來自高風(fēng)險區(qū)域(包括中國)的船只， 強制性要求隔離 14 天，致國內(nèi)鈷原料供應(yīng)將推遲，國內(nèi)冶煉廠庫存有限，6 月上旬冶煉廠鈷原料或存供給缺口，而歐盟正考慮對零排放汽車免征增值稅， 國內(nèi) 11 部委聯(lián)合出臺鼓勵新能源汽車消費政策，以免征車輛購置稅、以獎代 補等方式激活國內(nèi)新能源汽車消費市場，新能源材料需求環(huán)比復(fù)蘇，鈷鹽價 格在供需錯配的情況下逐漸回暖。

　　? “收儲預(yù)期+地緣政治風(fēng)險”，推動中重稀土價格重回升勢。2020 年初以來， 受益于稀土收儲預(yù)期與海外地緣政治風(fēng)險，稀土價格重回升勢。其中，金屬 鏑與氧化鋱，年初至今漲幅較為明顯，分別實現(xiàn) 10.24%與 18.76%的漲幅。值 得注意的是，近期美國擴大對華為的制裁力度，限制使用美國芯片制造設(shè)備 的外國公司再向華為及海思供應(yīng)部分芯片，這意味著中美貿(mào)易摩擦或隨時再 起。稀土作為國內(nèi)的戰(zhàn)略資源品種，有望再次成為中國反制美國的強力手段。 在收儲預(yù)期與地緣政治風(fēng)險的推動下，稀土重回升勢。

　　1.3、有色板塊行情相對偏弱，業(yè)績超預(yù)期與新能源相關(guān)標的表現(xiàn)較佳

　　? 疫情影響致宏觀經(jīng)濟預(yù)期相對偏悲觀，供需兩弱下 2020 年初至今有色金屬 板塊行情跑輸大盤。2020 年初以來，上證綜指下跌 7.75%，滬深 300 指數(shù)跌 幅為 6.65%，而 SW 有色行業(yè)指數(shù)跌幅為 10.27%，在 28 個 SW 板塊當中排名第 21 位，相對較弱?？傮w來看，一方面疫情后市場對于宏觀經(jīng)濟悲觀預(yù)期抑制 了有色金屬板塊的行情走勢，另一方面，往年熱門的新能源鈷鋰品種受制于 需求端釋放不及預(yù)期，致金屬價格持續(xù)下跌，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊表 現(xiàn)分化嚴重，有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)相對市場而言跑輸大盤。

　　? 落實到子行業(yè)而言，SW 有色金屬子板塊僅黃金板塊上漲，漲幅為 2.15%。從 SW 有色金屬二級板塊來看，黃金板塊上漲(2.15%)，金屬非金屬新材料、工 業(yè)金屬、稀有金屬分別下跌 6.07%、15.82%、15%。從 SW 三級板塊來看，年 初以來其他稀有小金屬板塊表現(xiàn)相對較差，下跌 20.6%。因此，行情上漲主 要得益于黃金板塊;但相對而言，工業(yè)金屬板塊與稀有金屬板塊受疫情影響， 需求下滑明顯致漲幅跑輸有色金屬板塊指數(shù)走勢，對整體行情形成一定拖累。

　　? 落實到具體標的而言，年初以來個股獲得超額收益的標的主要有兩條上漲邏 輯：預(yù)計超預(yù)期與新能源汽車相關(guān)標的。根據(jù)對漲幅居前個股的梳理，我們 發(fā)現(xiàn) 2020 年至今有色金屬板塊行情有兩條主線。一是新能源汽車等相關(guān)產(chǎn) 業(yè)，以和勝股份和贛鋒鋰業(yè)等為代表。二是業(yè)績超預(yù)期的標的，比如坤彩科 技和赤峰黃金等為代表。值得注意的是，貴研鉑業(yè)等國六排放升級催生的行 業(yè)龍頭，是市場近期備注關(guān)注的標的，若今年國六不延期，國六排放是一次 爆發(fā)性的需求增長良機，行業(yè)有望提前進入兌現(xiàn)期。

　　2、下半年展望：流動性寬松和“六穩(wěn)、六保”的基調(diào)下，關(guān) 注受益于類滯脹背景下的投資機會

　　2.1、 需求：政策對沖維持定力，數(shù)據(jù)顯現(xiàn)逐步回暖

　　? 政策維持戰(zhàn)略定力，“六穩(wěn)、六保”的基調(diào)下，工業(yè)金屬或僅存在反彈行情， 但貴金屬有望牛市持續(xù)。2020 年 5 月全國人民代表大會第三次會議召開并發(fā) 布《2020 年政府工作報告》，今年政府工作報告在經(jīng)濟環(huán)境有清醒認識的同 時，也對外部風(fēng)險體現(xiàn)出明顯的定力。經(jīng)濟工作整體定調(diào)：不設(shè) GDP 增長目 標、集中精力抓“六穩(wěn)、六保”，在房地產(chǎn)政策層面，繼續(xù)強調(diào)“房住不炒”。

　　政策端“不走老路”的基調(diào)，有助于避免強刺激導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步扭曲， 但也意味著中期經(jīng)濟的前景更依賴于改革開放紅利的釋放;在此背景下，我 們預(yù)期有色金屬行業(yè)中的工業(yè)金屬版塊在政策端“六穩(wěn)、六保”的基調(diào)下， 僅或存在反彈行情，難有牛市行情。但與之不同的是，貴金屬在流動性相對 寬松，經(jīng)濟增速相對平穩(wěn)的“類滯脹”背景下，或?qū)⒊掷m(xù)維持牛市行情。

　　? 經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面反映國內(nèi)需求或已逐步改善。年初至今受疫情影響一季度 PMI 顯著下滑，隨著 4 月以來經(jīng)濟恢復(fù)轉(zhuǎn)暖，PMI 逐步回升至 50 及以上;隨著進 一步經(jīng)濟對沖政策的落地，需求端有望迎來提升。截止今年 4 月，國內(nèi) M2 增速環(huán)比提升 1pct 至 11.1%，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比回升 5.8pct，但 仍較去年同期下滑約 10.3%。預(yù)計隨著經(jīng)濟對沖政策的逐步落地，下游需求 層面有望逐步回歸。

　　? 與此同時，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點或?qū)?jīng)濟形成支撐。5 月 初證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基 金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》，根據(jù)興業(yè)證券宏觀組測算，中國固定資本存量(以 2000 年價格計)約 142 萬億人民幣，考慮基建投資占比及通脹， 當前中國基建資本存量約 60 萬億元。中國 REITs 資本存量在 GDP 中的占比僅 為 0.1%遠低于美國的 5%，其有望成為進一步拉動下游需求的另一大助力。

　　2.2、2020 年下半年投資策略：擁抱確定的貴金屬，底部布局新能源， 關(guān)注高成長的新材料

　　? 未來海外疫情和中美貿(mào)易摩擦仍對宏觀經(jīng)濟造成嚴峻的挑戰(zhàn)，全球貨幣超發(fā) 的流動性寬松背景下，貴金屬確定性的牛市行情仍將持續(xù)，工業(yè)金屬在較大 政策刺激+下半年需求邊際改善背景下亦或存在反彈行情。新能源品種鈷短期 處于估值和業(yè)績雙殺的底部區(qū)域，特斯拉電池日潛在利空落地+Q3 鈷價反彈 或驅(qū)動股價上漲。鋰價已下跌至行業(yè)底部區(qū)域，歐洲政策持續(xù)超預(yù)期或驅(qū)動 氫氧化鋰需求率先改善，進入全球一流供應(yīng)鏈的氫氧化鋰龍頭企業(yè)或有望享 受估值溢價。細分新材料領(lǐng)域存在“5G 產(chǎn)業(yè)鏈+半導(dǎo)體材料國產(chǎn)替代+尾氣催 化劑”三條主線，或持續(xù)享受行業(yè)成長溢價。

　　? 黃金：長端美債利率抬升顯現(xiàn)通脹預(yù)期抬頭，關(guān)注下半年通脹回升催化。(1)非農(nóng)低迷壓制金價：4 月美國非農(nóng)就業(yè)人口減少 2050 萬，降幅創(chuàng) 1939 年有記錄以來新高，4 月失業(yè)率飆升至 14.7%、打破二戰(zhàn)以來最高記錄，非農(nóng) 數(shù)據(jù)低迷壓制 Comex 黃金反彈回落至 1705 美元/盎司。(2)長端美債利率抬 升顯現(xiàn)長期通脹預(yù)期抬升：美聯(lián)儲守住短端債券利率的背景下，長端美債 UST 10YR/30YR 顯現(xiàn)環(huán)比上漲，表明在美聯(lián)儲及全球央行的“量寬”對沖刺激下， 金融市場對美國長期通脹預(yù)期開始抬升，對金價形成支撐。(3)黃金價格上 漲并不必然伴隨通脹。貨幣超發(fā)有時表現(xiàn)為全面商品價格的上漲,但有時表現(xiàn) 為少數(shù)資產(chǎn)價格上漲主要驅(qū)動力在于紙幣是否大幅超發(fā);另一方面，伴隨財 政+貨幣刺激發(fā)力，歐洲、美國疫情顯現(xiàn)改善，經(jīng)濟回暖帶來的信用-貨幣創(chuàng) 造或為潛在貨幣增發(fā)“二級火箭”，加之全球風(fēng)險性事件帶來的短期催化，黃 金價格有望持續(xù)上行通道。

　　? 新能源：鈷處于預(yù)期和價格的底部區(qū)域，氫氧化鋰需求有望確定性爆發(fā)，碳 納米管和鋰電銅箔等材料有望充分享受行業(yè)進入高景氣向上周期。①鈷：行 業(yè)處于“EPS 和估值雙殺”的至暗時刻，鈷價已跌回歷史底部區(qū)域，市場存 在對遠期鈷價過度悲觀預(yù)期差，“股價底”或領(lǐng)先于“基本面底”率先出現(xiàn)， 龍頭公司的股價安全邊際已相對較強。②鋰：價格低迷背景下，行業(yè)供應(yīng)減 產(chǎn)不斷;2020 年下半年氫氧化鋰需求或邊際改善，未來中長期增長或迎來確 定性增長;全球一線供應(yīng)鏈均以簽署長單為主，核心氫氧化鋰龍頭生產(chǎn)商與 客戶深度綁定，認證壁壘或?qū)槠溟L期帶來估值溢價。③碳納米管和鋰電銅 箔：伴隨 CNT 在鋰電領(lǐng)域滲透率提升和國內(nèi)動力電池領(lǐng)域的鋰電銅箔從 8um →6um 快速兌現(xiàn)，需求端有望持續(xù)高速增長。

　　? 新材料：積極擁抱國產(chǎn)替代空間巨大的成長股。①5G 產(chǎn)業(yè)鏈：隨著 5G 拉動 換機需求和可穿戴設(shè)備的增加，諸如 GaAs/GaN 等材料需求或?qū)⒂瓉砀咚僭鲩L 期，相應(yīng)龍頭公司或?qū)⑾硎苄袠I(yè)高速增長+國產(chǎn)替代滲透率提升的雙重紅利。 ②半導(dǎo)體材料：中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇倒逼國產(chǎn)半導(dǎo)體廠商加快采用國產(chǎn)材料，未 來全球半導(dǎo)體投資資本開始逐步回暖+半導(dǎo)體核心國產(chǎn)替代持續(xù)加強，諸如石 英材料和靶材等新材料需求勢必高速增長，長周期的供應(yīng)認證壁壘也將為龍 頭公司提供估值溢價。

　　3、貴金屬：擁抱確定性的貴金屬，長牛趨勢邏輯未變

　　? 當前階段黃金作為確定性最強的方向，核心邏輯在于未來實際利率的確定性 下移和全球央行增配將持續(xù)增大黃金資產(chǎn)的兩大核心邏輯。在當前全球政府 部門整體債務(wù)水平較高、各主要國家經(jīng)濟基本面疲弱的背景下，各國央行尤 其美聯(lián)儲利率政策面臨較大的掣肘，全球政策性利率或仍將維持在較低、或 更低水平，帶來全球貨幣體系流動性寬松。我們認為，①從實際利率出發(fā)： 回溯 2008 年美國次貸危機、2010-2012 年歐債危機，金價始終未長期偏離“與 美國實際利率負相關(guān)”的分析框架，當從流動性危機解除到貨幣+財政刺激過程中，名義利率下滑+遠期通脹預(yù)期回升或帶動實際利率持續(xù)下行，金價上漲 中長期邏輯仍存。②從央行購金視角出發(fā)：1)歐美央行大幅擴表之后黃金儲 備占比大幅下降，未來發(fā)達國家央行增加黃金儲備是對本幣購買力進行背書; 2)新興市場國家央行增加黃金儲備是能夠增補貨幣信用，成為抵抗其匯率大 幅貶值和債務(wù)危機風(fēng)險的重要手段之一。

　　3.1、實際利率框架下：名義利率持續(xù)下行+未來通脹預(yù)期修復(fù)，實際利 率下行推升金價持續(xù)上漲

　　? 以史為鑒，流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。(1)對比美國次貸危 機，我們認為流動性危機解除之后，體現(xiàn)為美國長端國債利率走高并企穩(wěn)、 加之 Fed 降息帶來長短端期限利差展開并穩(wěn)定，流動性沖擊逐步緩和。歷史 來看，流動性危機告一段落的契機在于全球政府的逆周期調(diào)控，包括貨幣和 財政，在此過程中的體現(xiàn)就是大規(guī)模貨幣和財政刺激。但此時基本上風(fēng)險資 產(chǎn)繼續(xù)拋售，但是避險資產(chǎn)開始企穩(wěn)回升，黃金、白銀為代表的貴金屬表現(xiàn) 良好。流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。伴隨著貨幣及經(jīng)濟刺激政 策落地，通縮預(yù)期逐漸緩解，通脹預(yù)期提升，實際利率重新回到下行通道。 同時此時油價急跌告一段落，通縮預(yù)期減弱。(2)對比歐債危機，歐盟核心 國聯(lián)手出臺貨幣+財政救市政策階段，表現(xiàn)為避險資產(chǎn)黃金等階段性拋售結(jié) 束、避險屬性回歸，經(jīng)濟及通脹預(yù)期隨救市政策落地開始回暖，貴金屬價格 出現(xiàn)修復(fù)行情。

　　? 站在當前，全球“火箭式”流動性釋放導(dǎo)致名義利率持續(xù)下行，油價處于中 長周期確定性底部區(qū)域，未來貨幣+財政政策有望帶動通脹預(yù)期邊際改善， 實際利率或?qū)⒋_定性下行推升金價。流動性危機告一段落的契機在于全球政 府的逆周期調(diào)控，包括貨幣和財政，在此過程中的體現(xiàn)就是貨幣和財政刺激。 此時基本上風(fēng)險資產(chǎn)繼續(xù)拋售，但是避險資產(chǎn)開始企穩(wěn)回升，流動性危機解 除是投資貴金屬最佳時間點。此輪受全球公共衛(wèi)生事件的影響，美聯(lián)儲宣布 廣泛新措施來支持經(jīng)濟，包括開放式資產(chǎn)購買，擴大貨幣市場流動性便利規(guī) 模;并推出共計 7000 億美元的 QE，將購買至少 5000 億美元的國債和 2000 億美元的機構(gòu) MBS，每日和定期回購利率報價利率將重設(shè)為 0%。為確保市場 運行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美債和 MBS;對比 2008 年 11 月開 啟 QE，有效解決市場流動性危機的擔(dān)憂，直接帶來了名義利率的大幅下行和 通脹預(yù)期的上行，金價大漲。美聯(lián)儲無限 QE 對流動性危機的防控以及名義利 率的下行做了保底背書，這對金價上漲奠定了堅實的基礎(chǔ)。目前黃金正處于 危機之后的上行周期，體現(xiàn)為美國長端國債利率走高并企穩(wěn)、加之 Fed 降息 帶來長短端期限利差展開并穩(wěn)定，流動性沖擊逐步緩和;金價在流動性危機 下的回調(diào)已徹底結(jié)束，核心等到通脹指標。